如何在互聯網行業玩轉價值投資？——專訪雪球創始人、CEO方三文
2017年11月03日 23:15作者：趙康傑
回顧自2006年入市以來十餘年的投資歷程，方三文有賠有賺，可核心邏輯卻沒變，就是“價值投資”四個字。他曾“錯過”比亞迪，也曾“誤押”富士康，但在長期持有騰訊控股這個過程中，他既把價值投資之於互聯網屬性做瞭聯接，也取得瞭相應的回報。“很多人認為投資互聯網行業和價值投資的理念相悖，但投資騰訊、Google和Facebook也是不折不扣的價值投資。”
與樂於投資大消費標的的價值投資者相比，方三文算得上特立獨行。接受《紅周刊》記者采訪時，他表示，判斷一傢互聯網公司的價值不是靠估值，而是看行業前景以及公司的行業地位和核心競爭優勢。因為國內許多互聯網企業是在海外上市，他因此宣稱A股幾乎沒有符合價值投資的優質互聯網標的。“要投資還是得到美國和香港市場上去找，比如騰訊這類公司。”不過，他也同時指出，投資者要有大視野，因為投資理念不分國內國外，都是相通的。尤其是當前A股正在不斷完善和良性進化，互聯網優質標的將會慢慢呈現出來。
與比亞迪擦肩而過
《紅周刊》：您曾早於巴菲特兩年買入比亞迪股份（港股），卻未能堅持持有，在巴菲特入股後不久就全部清倉瞭。您雖然因此完美地躲過瞭2008年“金融海嘯”，卻錯失瞭在這隻股票上獲取8倍收益的機會。
方三文：一直以來我都有一種根深蒂固的體制歧視，喜歡投資民營企業而非國有企業，但國內的汽車制造企業大多數是國有企業，選擇投資比亞迪，也是看中瞭這傢公司民營企業的獨特屬性。當時我已經把A股清倉並想要轉投香港市場，所以在港股賬戶開好之後，我就立即買入瞭比亞迪，成本價大約是每股44港元（現在分拆後股價大約為每股11.57港元），市盈率約11倍。在持有比亞迪近兩年的時間裡，我對這傢公司進行瞭廣泛的信息采集，但經過更加深入的研究之後，我反而對自己持有的這隻重倉股越來越沒有信心瞭。
比亞迪當時的業務主要是3個板塊：電池、手機、汽車。電池業務是比亞迪最主要的利潤來源，手機業務的增速也很快，但管理層和企業的精力畢竟是有限的，多元化的佈局並不符合我所認為的企業應該“聚焦”的原則，相比而言，我更偏向於投資那些深耕於單一領域的企業。
《紅周刊》：您對清倉比亞迪股份從而錯失獲取超額收益這件事是否感到後悔？
方三文：比亞迪應該還有很大的增長潛力和市場機會，所以在清倉比亞迪這件事上，我可能犯瞭一些完美主義的錯誤。總體來說，我不後悔當初清倉比亞迪的選擇。
《紅周刊》：在研究比亞迪的過程中，您發現富士康（港股，現更名為“富智康集團”）並看好其前景，但這一判斷卻讓您付出瞭虧損80%的慘痛的代價，這筆投資到底在什麼地方出現瞭問題？
方三文：20港元買入富士康，最低跌到瞭1.5港元，但我覺得我在公司判斷上並沒有出現大的失誤，最應該反思的是我的交易行為。當時，富士康和比亞迪作為競爭對手同處於代工行業，我通過深入瞭解後發現，富士康其實是一傢非常厲害的企業。標準化是代工行業的核心競爭力，而富士康恰恰擁有廚房油煙處理瞭高度標準化的管理與經營。
不過隨著產業變遷，國內制造業的利潤鏈條逐漸向上遊轉移，品牌企業分走瞭更多利潤。簡單代工在工業生產領域的利潤權重逐漸下降，代工廠的利潤顯然不如有品牌和創新競爭力的企業優厚。另外，勞動力成本的上升，以及大客戶企業摩托羅拉、諾基亞的衰落也給富士康帶來瞭沉重的打擊。我覺得是這個時代在變，而不是公司本身出現瞭問題。所以這次投資的失敗，本質上我是對手機的代際更替和市場格局的變化缺乏洞察力。而通過這件事情也可以看到，我們對公司的研究一定要放到行業的大環境中。
互聯網投資與價值投資深層契合
《紅周刊》：在過去的采訪中，很多價值投資的倡導者堅持投資白馬股，並認為靜電機投資互聯網行業和價值投資的理念是相悖的，對此您持何種看法？
方三文：很多人認為投資互聯網行業和價值投資的理念相悖，但實際上投資互聯網行業的邏輯和價值投資的邏輯深層契合。例如，在傳統產業裡，可口可樂可以憑借品牌、規模等優勢建立“護城河”，卻仍無法對競爭對手百事可樂形成壓制。反觀互聯網行業，除瞭具備傳統產業領先企業的品牌、技術等優勢之外，憑借其獨特的“自我實現”的優勢（即越多人用越好用，越好用就越多人用，這使得競爭優勢不斷擴大），行業的龍頭企業就可以對競爭對手形成毀滅性的打擊，並占據90％以上的市場份額，壟斷程度甚至遠超很多傳統產業。這樣的企業，可能無法像傳統產業一樣具體估值，但從根本上講，這些企業擁有如此寬闊的“護城河”，完全契合價值投資的理念。投資騰訊、Google和Facebook難道不就是一種價值投資的實踐麼？
《紅周刊》：在投資互聯網行業的過程中，投資者又應該如何估值呢？
方三文：估值在投資互聯網行業的過程中意義不大。例如，市凈率（每股股價與每股凈資產的比值）曾是很多投資者衡量股票價格的重要指標，但騰訊的每股凈資產隻有它股價的十幾分之一，能夠因此就判斷騰訊的股價就是貴的麼？投資者投資的是這傢公司的未來，而不是過去。資產、盈利、現金流隻能衡量企業過去的經營狀況，決定股價的卻是將來的盈利和增長前景。
什麼決定瞭未來的增長？我認為是這傢公司所處行業的增長前景，以及公司在行業裡的競爭優勢和定價能力。這些因素在股票交易軟件上是找不到也難以評估的。要瞭解這些，投資者需要閱讀大量的行業和公司相關信息，盡量接觸公司提供的產品或服務，盡量接觸公司的管理層和員工，並在此基礎上做出自己的判斷。
例如，我一直十分看好騰訊，原因也很簡單，微信和QQ各有幾億活躍用戶，而且很多用戶每天都在使用。接觸這些產品也很容易得出結論：這些產品做得很好，產品在同一個市場裡都擁有無法撼動的壟斷優勢；產品在用戶體驗和商業化之間，做到瞭很好的平衡，說明騰訊公司的目光是長遠的。而對於管理層和員工，因為行業的關系，我們平時都有很多接觸，我還應邀去參加過多次騰訊的活動。通過這些接觸，我認為騰訊是個管理質量非常高的公司，員工工作狀態不錯，員工對公司也有十分強烈的認同感。
《紅周刊》：難道您在甄選投資標的時候，隻憑借自己的理解，並不參考任何指標？
方三文：也並非如此。在甄選投資標的的時候，我會重點關註企業的營收規模、增長速度以及利潤率的變化，特別是會觀察企業的利潤率會不會穩定維持在一個比較高的水平上，如果可以，我就會認為這是一個優質的標的。另外，我們還要學會在一傢公司顛覆其競爭對手的時候買入，被競爭對手顛覆不動的時候持有，被競爭對手顛覆的時候賣出。“顛覆”通常表現為營收規模的急劇擴張、利潤率的提升，而“被顛覆”則通常表現為營收規模的萎縮、利潤率的下降。
謹慎投資A股互聯網企業
《紅周刊》：您曾表示：“炒股最大的悲油煙靜電機劇莫過於在A股市場裡尋找優質的互聯網公司。”A股的互聯網行業中並沒有好的投資標的？
方三文：我們不得不承認一個事實，國內很多優質的互聯網公司都不在A股上市。當然，我並不是不讓大傢投資A股的互聯網企業，但是總體來看投資者需要非常謹慎。目前A股市場可供投資的優質互聯網企業是非常有限的。
《紅周刊》：在您看來，互聯網公司的正常發展順序應該為：需求→產品→用戶→盈利，以這個順序來衡量，A股的某些互聯網企業，例如東方財富，算不算是一個優質的互聯網企業？
方三文：東方財富的基本面還是不錯的，屬於A股互聯網企業中的優質標的。在盈利能力方面，除瞭天天基金網，東方財富還有一個明顯的新盈利點，即互聯網券商業務“東方財富證券”。去年，東方財富證券實現營業收入11.54億元，同時實現凈利潤3.74億元，分別占東方財富總營收和凈利潤近一半。
我之前曾說過，如果東方財富的市值跌到瞭300億元，我個人都會很有興趣買入並持有。對於未來的盈利預期，我認為東方財富的營業收入將有望達到30億元。不過唯一的不足是，東方財富的互聯網券商業務與證券市場活躍程度高度相關，而A股市場的波動幅度又相對較大，這就有可能導致在證券市場牛熊轉換過程中，給東方財富的盈利帶來更多的不確定因素。
《紅周刊》：除瞭東方財富之外，還有其他您認為比較值得關註的A股互聯網公司麼？
方三文：總體來說A股市場上的優質互聯網公司很少，要投資互聯網公司，主要還是得到美國和香港市場上去找。
《紅周刊》：我們談談互聯網遊戲企業。目前，A股市場涉及到的網遊企業的數量非常多，但這其中的某些企業雖然有直接付費的用戶，但似乎很難說都是好的投資標的。
方三文：網遊企業的一個主要問題在於，每個遊戲產品都會有一定的生命周期，遊戲吸引力不夠強，生命周期將大大縮短。於是一部分企業就要投放大量廣告以吸引用戶，並將巨額費用花費在廣告上，這也是這些遊戲企業難以盈利的主要原因。另外，大部分遊戲公司都無法保證其新開發的遊戲產品能夠在市場上持續獲得玩傢認可。
當然，從這兩個方面來說，目前資本市場上有兩傢公司是十分優秀的：一個就是騰訊，一個就是網易。對於騰訊來說，它擁有非常穩定的自有用戶，通過對遊戲產品進行改良，不斷地適應用戶需求，因此可以持續盈利；而對於網易來說，這麼多年以來，網易已經充分證明瞭它可以持續不斷地開發出多款成功的遊戲。在我看來，隻有這兩傢公司才可以稱為遊戲行業中真正優質的標的。而除瞭騰訊和網易，我沒有在市場上發現第三傢值得投資的遊戲企業。從目前公司的股價走勢來看，騰訊依然非常值得介入或者長期持有，而網易的不確定性則要更大一些。
[責編:caoyanchun]
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